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狂印 48 亿 U，新型加密资产质押协议 Ethena

备注

时间：2024 年 12 月 4 日

作者：33357

正文

最近 USDe 29% 的年化收益刷爆了网络，这引起了我的好奇：这么高的收益则么来的，资产放里面安不安全？网上找了一圈，回答都不是很清楚，最后还是只能靠自己研究官方文档 https://docs.ethena.fi 。

项目背景

Ethena 是一个由 BinanceLabs、Bybit、OKX 等机构支持的加密资产合成美元协议，旨在提供一种不依赖传统银行系统基础设施的加密原生货币解决方案。它通过发放加密资产衍生品投资组合的收益，来激励加密资产向协议内质押，从而扩大合成美元的发行。

Ethena 于 2024 年 2 月 19 日在以太坊主网上线，目前其合成美元 USDe 的发行量已经超过 48 亿 https://etherscan.io/token/0x4c9edd5852cd905f086c759e8383e09bff1e68b3#readContract#F13 ,官网显示质押 USDe 可以提供 29% 的年化收益。

项目结构

Ethena 主要由三部分组成，分别是质押层、兑换层、收益层和治理层。

  • 质押层 Ethena 接受 BTC、ETH 等主流加密资产的质押，但只有白名单用户才能进行该操作。白名单用户可以在官网将资产质押后可以获得一定数量的 USDe，同样也可以用 USDe 赎回加密资产。

  • 兑换层 Ethena 内置了 swap 功能，非白名单用户可以使用 USDT、USDC 等加密资产兑换 USDe，如果 USD 兑 USDe 的价格出现倾斜，白名单用户可以通过 USDe 的质押和赎回来平衡价格。

  • 收益层 在 Ethena 内质押 USDe 可以获得 sUSDe，Ethena 会向所有 sUSDe 线性投放以 USDe 结算的加密资产衍生品投资组合收益。如果要用 sUSDe 赎回 USDe 则要等待 7 天冷却期，冷却期内没有收益。

  • 治理层 Ethena 发行了 ena 作为治理代币，超过 1000 U 的 ENA 持有者可以在治理论坛中提名潜在的委员会成员。通过上述阶段的候选人将接受 Ethena 基金会的审查，如果通过这些检查，将被纳入开放委员会席位的更广泛治理投票，获得最多选票的两名候选人将被任命为相关委员会成员。

收益原理

Ethena 的加密资产衍生品投资组合收益来源于以下方面：

  1. 质押资产奖励（占比 10% 以下） 例如将 ETH 质押成 stETH，可以获得 3-4% 的年化收益

  2. 从 Delta 对冲衍生品头寸中获得的融资和基差（占比 65%） 当用户提供加密资产铸造 USDe 时，Ethena 会在交易所开设相应的空头衍生品。由于加密资产的供需不匹配，做空其衍生品往往会获得正的融资利率和基差，该年化收益率历史上来看在 -0.6% 到 18% 之间波动。

  3. Liquid Stables 的固定奖励（占比 35%） 协议有一些 USDC 和 sUSDS 可以从 Coinbase 和 Sky 获得固定的年化收益。

USDe 的优势

  • 高稳定性 USDe 的底层资产由加密资产和其 1:1 的空头衍生品组成，理论上无论加密资产的价格如何波动，其加密资产衍生品投资组合的价值都是稳定的，正常市场环境下很难触发清算导致底层资产贬值。

  • 高质押率 因为 USDe 清算风险较低，受加密资产价格波动影响较小，因此加密资产在 USDe 上的质押率可以比传统的加密资产质押产品更高。

  • 高收益率 Ethena 协议中 USDe 的质押者可以获得额外的加密资产衍生品投资组合收益，综合收益高于传统的加密资产质押协议。

风险分析

  • 对冲风险 由于 Ethena 使用做空其衍生品的方式来对冲加密资产贬值的风险，如果长期获得负的融资利率和基差，协议收入有下降至负数的可能。届时 Ethena 会动用储备基金来弥补亏损，不会将 “负收入” 转嫁给 USDe 质押者。

  • 清算风险 Ethena 目前大部分使用现货 ETH 和 BTC 作为空头衍生品的抵押品，但也用了一定数量的质押以太坊资产（如 stETH）作为抵押品。如果 stETH 和 ETH 的价差比大到 25-41 %，就可能发生清算的风险，但目前没有这样的历史记录（最高 -3.27%）。如果发生极端的市场价格偏离，Ethena 在全球的核心成员会手动干预并全天候待命，系统地委托额外的抵押品来改善对冲头寸的保证金状况。

  • 托管风险 Ethena 依赖 “场外结算” 提供商的解决方案来持有协议资产，因此对其运营能力有一定的依赖性。Ethena 不会向单个 “场外结算” 提供商提供过多的抵押品，并确保集中风险得到管理。

  • 交易所风险 Ethena 利用衍生品来平衡协议资产的价值波动，这些衍生品在 CeFi 交易。如果某个交易所突然不可用，Ethena 通过 “场外结算” 提供商保留对资产的完全控制权和所有权，损失会被控制在 “场外结算” 提供商结算周期之间的未偿损益范围内。

  • 质押风险 鉴于 Ethena 使用一些 stETH 和其他 LST 部分作为 delta 对冲衍生品的保证金，这些资产的安全性至关重要。Ethena 会积极监控 LST 生态系统的安全性，并与 CeFi 和 DeFi 交易所以及其他流动性来源保持着密切的关系。

质押平台

  • 官网 在官网可以质押 USDe 和 ena，获得链上收益。目前官网质押还有积分可以拿，收益更高 https://app.ethena.fi/join/s7hvw 。但链上质押手续费高，解锁还有 7 天冷却期，不适合小额资金。

  • 交易所 一些交易所已经支持 USDe 质押，比如 bybit、gate。目前 bybit 获取 USDe 收益只需持仓不用质押，随时都能交易，比在官网质押灵活的多，收益和官网持平，没有链上手续费，想试试的可以去注册 https://www.bybitglobal.com/invite?ref=WRQRZJ 。

公开数据

总结

Ethena 通过 cefi 和 defi 结合获取了比传统 defi 项目更高的收益，并通过高收益激励了 USDe 的大量发行。但如果空头衍生品利率下行或者中心化服务当机，也要承担额外的风险。

从官方文档来看，Ethena 对系统风险的评估是相对完善的，拥有一些独到的设计：

  1. 只允许白名单用户质押加密资产，避免了大量小额资产质押导致的交易所请求过量。

  2. 使用 “场外结算” 提供商降低了单个交易所当机的风险。

  3. 公开资产地址并制作了动态的公开数据界面，方便第三方监督。

  4. 设置了储备基金来应对极端市场行情。

如果项目能成功控制风险并长期运营，那么这个项目的前途是广大的，可能成为加密资产型稳定币的新范式。

最后注意风险，此报告不构成投资建议。